14.03.2012
S.P.O.N. - Die Spur des Geldes
Wie gefährlich ist die Geldflut wirklich?
Eine Kolumne von Wolfgang Münchau
Es gibt kaum ein Thema, bei dem sich die deutsche Wirtschaftsdebatte von der im Ausland so sehr unterscheidet wie in der Bewertung der Rolle des Geldes und der Notenbanken. SPIEGEL-Mann Michael Sauga hat kommentiert, die Geldpolitik der Europäischen Zentralbank bilde die Grundlage für die nächste Blase. Aus Großbritannien und den USA hört man das Gegenteil: Die EZB habe die Krise beendet.
Ich halte beide Aussagen für falsch, aber stehe in dieser Debatte näher bei den Deutschen als den Angelsachsen. Letztere machen es sich mit der Ursachenforschung für Finanzblasen zu leicht, indem sie auf die Unverantwortlichkeit der Banken verweisen oder die Deregulierung des Finanzsektors anprangern. Sauga stellt die richtigen Fragen. Nur teile ich nicht seine Antworten.
Wie er in seinem Buch "Gelduntergang" mit Co-Autorin Ursula Weidenfeld beschreibt, ist Saugas Modell das hydraulische: Oben kommt zusätzliches Geld rein, und unten fließen Inflation und Preisblasen heraus. Dieses Denkmodell beruht auf drei Grundannahmen:
- hinter dem Modell steht die Theorie des Monetarismus. Danach bestimmt die Menge des Geldes in der Wirtschaft die Inflationsrate. Die Beobachtung geht auf eine berühmte Studie des US-Ökonomen Milton Friedman zurück, der eine zu scharfe Verknappung der Geldmenge für die Große Depression verantwortlich machte. In ihrem Buch befürworten die Autoren eine größere Berücksichtigung der Geldmenge bei der Geldpolitik.
- Die zweite implizite Annahme, die sie treffen, lautet: Niedrige Zinsen erzeugen Spekulationsblasen.
- Drittens gehen die Autoren davon aus, dass Notenbanken das allgemeine Zinsniveau bestimmen, denn sie sind schließlich die Quelle allen Geldes.
Diese drei Annahmen sind alle notwendig, um ihre Hauptthese zu untermauern, dass nämlich Alan Greenspan und die Federal Reserve mit ihrer Geldpolitik die amerikanische Hypothekenblase verursacht haben - und das Mario Draghi jetzt gerade dabei ist, denselben Fehler in der Europäischen Zentralbank zu wiederholen.
Man darf aber nicht einfach Monetarismus mit harter Zinspolitik gleichsetzen. Schließlich entstand der Monetarismus als eine Kritik zu hoher Zinsen. Auch heute würde ein echter Monetarist Billigzinsen fordern und somit genau das Gegenteil dessen, was Sauga und Weidenfeld fordern. Die Autoren übersehen, dass das Geldmengenwachstum in den vergangenen Jahren extrem gering war. Wenn man fordert, dass sich Notenbanken gegen den Wind lehnen und die Zinsen erhöhen, braucht man ein anderes Denkmodell als das hydraulische.
Die Billigzinsen des vergangenen Jahrzehnts entstanden innerhalb eines Kreislaufs. Die Einnahmen aus den hohen Exportüberschüssen von China, Indien, und auch Deutschland führten zu einem enormen Geldstrom in die USA, Großbritannien und Spanien - und drückten dort die Zinsen. Die Chinesen investierten vor allem in US-Staatsanleihen, die Deutschen in die Ramschhypotheken mit Hilfe komplexer Finanzprodukte. Das wiederum hat die Marktzinsen in den USA gesenkt. Durch die Möglichkeit, eigene Immobilien zu refinanzieren, benutzten amerikanische Immobilienbesitzer ihre Häuser als eine Art Geldautomat. Jedes Mal wenn der Immobilienpreis stieg, haben sie eine neue Hypothek aufgenommen. Das Geld haben sie konsumiert, indem sie deutsche Autos oder in China hergestellte Computer kauften.
Die Notenbanken waren nicht der Auslöser der Finanzkrise
Die Notenbanken waren in diesem Prozess bloße Statisten. Früher sprach man von "Leitzinsen". Die Notenbanken setzten den Zins, und der Markt folgte. In Zeiten großer Ungleichgewichte dreht sich der Mechanismus um. Die Notenbanken hatten kaum Spielräume. Alan Greenspan hätte zwar auch meiner Meinung nach vor zehn Jahren die Zinsen nicht auf ein Prozent senken sollen. Aber als die Langfristzinsen erst einmal im Keller waren, konnte er nicht mehr viel ausrichten. Auch wenn er die Zinsen bei zwei Prozent belassen hätte, hätte das nicht den geringsten Einfluss auf die Hauspreisblase gehabt.
Greenspan trifft eine Schuld, aber sie liegt weniger in der Geldpolitik, als in der wilden Deregulierung im Finanzsektor. Sie war eine der Ursachen für die Blase bei den Ramsch-Hypotheken. Deren Zinsen waren gar nicht einmal so niedrig. Das Problem war, dass man arme und unerfahrene Käufer einem deregulierten Markt aussetzte. Es war eine Form der Sozialpolitik, man wollte arme Menschen durch Hauseigentum zu etwas Wohlstand bringen. Die Hauptursache der Krise war eine Immobilienpolitik, die unter Präsident Bill Clinton ihren Anfang nahm.
Die Liquiditätspolitik könnte die Krise verschärfen
Es ist richtig, dass das geringe Zinsniveau insgesamt dazu beiträgt, Spekulationsblasen zu verursachen. Nur löst man das Problem nicht, in dem die Zentralbanken einfach die Zinsen erhöhen. Man muss die Ungleichgewichte adressieren, die die Finanzströme auslösen. Und hier besteht meine Hauptkritik an Sauga und Weidenfeld: Man macht es sich einfach, wenn man mit dem Finger auf Greenspan oder jetzt auf Draghi zeigt.
Ich teile die Besorgnis der Autoren angesichts der Liquiditätsschwemme der EZB. Ich glaube nur nicht, dass sie inflationär wirkt oder eine neue Blase verursacht. Nach den Studien, die ich gesehen habe, müsste das Volumen dieser Aktion sich knapp verdreifachen, bevor es eine Inflationsgefahr gibt. Ich sehe das eigentliche Problem darin, dass diese Liquiditätspolitik ihr Ziel verfehlt und lediglich dazu führt, dass sich die Krise am Ende noch verschärft.
Draghi handelte so, weil er im Dezember keine Wahl hatte. Er durfte die Staatsanleihen nicht direkt kaufen und machte es daher indirekt über die Banken. Hätte er es nicht gemacht, wäre der Euro heute akut gefährdet. Schlimmer noch als das, was Draghi tat, war das, was ihn dazu trieb: nämlich die Tendenz der Politik, die Krise vor sich hinzuschieben. Diese Tendenz hält unverändert an. Man denke nur die politischen Verlautbarungen der vergangenen Tage, wonach der Höhepunkt der Krise überschritten sei. Die Krise wird bald zurückkehren, und dann wird man feststellen, dass die Notenbank ihre Munition weitgehend verschossen hat.
Somit bildeten sowohl in den USA als auch bei uns die Politiker und nicht die Notenbanken den eigentlichen Herd der wirtschaftlichen Instabilität.
